Bazal senaryo… Fed'in faiz artırımı beklentisinin artık tam olarak bu seviyelerde fiyatlandığı aşamada bilanço konusunda ne yapacakları asıl merak konusu. Orijinal senaryoda, Fed tahvil alımlarını sona erdirdikten sonra büyümesini tamamlamış bir bilançonun, ödemesi gelen Hazine tahvilleri ve MBS’ler yeniden yatırıma yönlendirilmedikçe küçülmesi gerekecek. Fed’in otomatik bilanço daralmasının ötesinde atacağı adımları değerlendiriyoruz.
Bilanço azaltımının genel çerçevesi… Şubat 2020'de COVID-19 pandemisinin arifesinde, Fed'in bilançosu yaklaşık 4,2 trilyon dolardı. Fed, ekonomiye para politikası teşviki sağlamak ve kötüleşen finansal piyasaları durdurmak için trilyonlarca dolar değerinde Hazine tahvili ve MBS satın aldı. Ayrıca, geri alım anlaşmaları, yabancı merkez bankaları ile swaplar ve işletmelere ve belediyelere geleneksel olmayan varlık alımları/kredileri yoluyla önemli miktarda ek destek ve likidite sağladı. Sonuç olarak, Fed'in bilançosu bugün yaklaşık 9 trilyon dolara yükseldi.
Fed bilanço aktif yapısı… Kaynak: Federal Reserve, Bloomberg
Fed'in bilançosunun varlık tarafı ağırlıklı olarak Hazine menkul kıymetleri ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerden (MBS) oluşurken, yükümlülükler tarafı esas olarak dolaşımdaki para, Fed'de tutulan banka rezervleri ve ABD Hazinesinin kullandığı genel hesaptan oluşuyor. Fed'in merkez bankası swapları ve şirket tahvili alımı gibi pandeminin başlarında meydana gelen geleneksel olmayan kredilerinin çoğunun etkisi geçtiğinde, aslında Merkez bankasının bilançosunu çoktan düşürdü. Ancak, Fed'in Hazine menkul kıymetleri ve MBS varlıkları hala son derece yüksek ve aslında tahvil alımları Mart ortasına kadar sonuçlanmadığı için hala büyüyor.
Fed 2017’de bilanço azalttığında, Hazine menkul kıymetlerine ve MBS'ye aylık bir sınıra kadar yeniden yatırım yapmayı bırakmıştı. Artı olarak; Fed'in bilançosunu küçültmesiyle birlikte, 2018 boyunca kısa vadeli faiz oranları üzerinde yukarı yönlü bir baskı ortaya çıktı. Fed bu nedenle, banka rezervlerini artırmanın ve kısa vadeli faiz oranları üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturmanın bir yolu olarak, bu kez Hazine bonosu satın alarak bilançosunu yeniden mütevazı bir şekilde artırmaya başladı. Ancak enflasyon o zamanlar bugünkünden çok daha düşüktü. Sonrasında ise pandemi kaynaklı olarak agresif bir büyümeye gitmek durumunda kaldı.
Merkez Bankası'nın varlıklarını en son küçülttüğünde yaptığı gibi, Fed'in vadesi gelen menkul kıymetlerini aylık bir üst sınıra kadar yeniden yatırıma son vermesini bekliyoruz. Fed bilanço indiriminde ucu açık davranacaktır, dolayısıyla şu aşamada varlık azaltımının boyutunu ve faizlere tam etkisini ortaya koyacak bir aşamada değiliz. Bilançonun aktif tarafının karşısında yönlendirilen pasifler, likidite, rezerv ve teminat uyumunun da olmasını gerektiriyor. Yoksa bir repo krizi ve kısa vadeli faiz oranlarının kontrol edilmesinde zorluklar oluşabilir. Fed'in Temmuz 2021'de kurulan ve bankaların rezerv ödünç almasına ve krediyi Hazine menkul kıymetleri ile teminatlandırmasına izin veren yeni sabit repo tesisi, bankaları Fed'in bilançosunun en son yapıldığı zamana göre daha fazla Hazine ve daha az rezerv tutmaya teşvik edecektir. Bir de MBS tarafı önemli tabii. Konut piyasası koşulları açısından da mortgage oranlarını kontrol etmek gerekecek, bu nedenle QT tarafında hem UST hem de MBS azaltımını göreceğiz. Fed’in bilançoyu pandemi öncesi seviyelere getirme konusunda hızlı varlık satışı yapması gerekebilir.
Sonuç? En muhtemel sonuç, uzun vadeli Hazine getirileri üzerinde yukarı yönlü baskı olacaktır. İleriye dönük düşük potansiyel GSYİH büyümesi gibi faktörler, Fed’in ileride bilanço stratejisini de revize etmek istemesine neden olabileceğinden varlık azaltımının nihai derecesi konusu belirsizdir. Artı olarak; Hazine borçlanma yapısı ve gereksinimi, Fed’in rezerv ve bankaların aktif/pasif yönetimi gibi unsurlar da önemli tabii. İlk tur bilanço küçültmesi için Haziran ila Ağustos arası dönem uygun gibi görünüyor. Fed’in üst limit belirlemede ikinci tur açıklaması ise Ekim 2022’den sonraki dönemde gelebilir. Yellen dönemi tapering ardından 2017 model bilanço küçültmesinden daha hızlı ilerleyecek bir süreç olacaktır.
Kaynak Tera Yatırım-Enver Erkan
Hibya Haber Ajansı
